Ugeskrift for investorer: 2020’ernes inflationen er høj, men langt fra 1970’ernes og Asiatiske valutaer skævvrider verdenshandlen


	Del Ugeskrift for investorer


		Jeppe Christiansen Adm. direktør, Maj Invest 19. december 2025

Jeppes perspektiv

15.000 investorer og afkast på hele 451 pct.

I denne uge fejrede Maj Invest 20-års fødselsdag for investeringsstrategien Globale Value Aktier. Det har været en meget stor succes. I alt 15.000 investorer har investeret i strategien gennem Investeringsforeningen Maj Invest. Afkastet taler for sig selv. Bemærk også, at vores valuestrategi i år har givet et afkast på 14 pct. på trods af handelskonflikter og geopolitiske spændinger. Vi er kommet godt igennem en række kriser og udfordringer. Afkastet er skabt på trods af, at de 20 år har været ramt af en global finanskrise, en eurokrise, en Sydeuropakrise, en covid-krise og en Ukrainekrise.

Valueteamet bruger AI-redskaber

Ingen kan vide, hvad der sker i de kommende år. Men baseret på historiske erfaringer kan man konstatere, at globale valueaktier har givet både risikospredning og solide afkast. I Maj Invest er vi meget tilfredse med vores resultater. Porteføljeteamet med Kurt Kara og Ulrik Jensen i spidsen har udviklet deres investeringsmodeller over hele perioden. I dag bruger vi en lang række avancerede modeller til at risikovurdere og analysere både aktierne og den samlede portefølje. De nyeste AI-modelbaserede redskaber har været en stor hjælp allerede i 2025.

Global økonomi og Kina

Kina har opbygget en kolossalt stærk eksportmaskine. Det har betydet, at Kina i dag er verdens største eksportør med stor afstand til resten af feltet. Kina slår i 2025 alle rekorder og leverer et handelsoverskud på mere end 1.000 mia. dollar. Kinesisk industri har de sidste 25 år gradvist udkonkurreret de store vestlige industrikoncerner. Nu har det endda også ramt tysk bilindustri, som har svært ved at følge med, når det gælder pris. Hvad angår innovation og kvalitet, er tysk bilindustri også udfordret. Kinesisk industri er et ”globalt powerhouse”.

Det har Trump for længst opdaget. Løsningen, som amerikanerne prøver sig frem med, er told på kinesisk eksport i størrelsesordenen 40 pct. Det vil svække kinesisk eksport til USA og medføre, at de fokuserer mere på resten af verden og ikke mindst Europa. EU bliver tvunget til også at overveje told rettet mod Kinas unfair konkurrence. Det er ikke en god løsning, fordi det svækker den globale samhandel og giver mere inflation. Et langt bedre middel ville være at lade den kinesiske valuta styrkes med 50 pct. Det vil forringe den kinesiske konkurrenceevne, men samtidig vil det øge købekraften, hvormed Kinas egen efterspørgsel vil stige. Så kan de selv købe mere af det, de producerer i overflod.

Kinas valuta er urimeligt billig

Hovedproblemet er nemlig, at den kinesiske valuta er holdt nede i værdi. Hvis deres valuta – yuan – steg med 50 pct. i værdi, ville alle disse balanceproblemer i global handel blive løst af sig selv. Det ville markedsmekanismerne klare, hvis valutaerne afspejler de reelle omkostninger. Men desværre holder den kinesiske centralbank sin valuta nede på en så lav værdi, at Kina kan banke industrieksporten i vejret og på den måde få skabt BNP-vækst i Kina.

Efter denne udgave går Ugeskrift for investorer på juleferie. Jeg håber, du nyder at læse med, og jeg ser frem til at udsende ugeskriftet til din indbakke igen fra uge 2. Rigtig god jul og godt nytår.

2020’ernes inflationen er høj, men langt fra 1970’erne

Amerikansk inflation er faldet til ro omkring tre pct., efter den ramte ni pct. i 2022.

Inflation fylder meget på de finansielle markeder og i den politiske debat. Det er logisk efter perioden med meget lav inflation fra 2000 til 2019.

Alligevel er 2020’ernes inflation ikke uhørt høj.

Fra 2020 til 2025 er forbrugerpriserne steget 25 pct. i USA.
Det er samme stigning som i perioden fra 1990 til 1995.
Fra 1970 til 1975 var inflationen på 44 pct.

Inflation pr. årti

Note: Figuren angiver akkumuleret inflation for de angivne perioder. Akkumuleret inflation betyder, at inflationsraterne løbende lægges sammen.

Kilder: U.S. Bureau of Labor Statistics, Macrobond og Maj Invest.

At inflationen i USA er på niveau med 90’erne, ses i den amerikanske centralbanks (Feds) rente.

Siden 2023 har den pengepolitiske rente i USA i gennemsnit været omkring 5 pct.
Det er ca. samme gennemsnit som fra 1990 til 1999.

Renten på en 10-årige statsobligation var i gennemsnit 6,5 pct. i 90’erne. Det er højere end i dag, hvor den er omkring 4,2 pct.

Inflationen fra 90’erne taler for, at 10-årige renter skal stige. Omvendt er statsgælden højere, og centralbanken er mere interesseret i at holde renten lavere i dag.

Feds pengepolitiske rente

Note: Feds pengepolitiske rente er repræsenteret ved den øvre grænse af Federal Funds target rate.

Kilder: Federal Reserve, Macrobond og Maj Invest.

Feds rentenedsættelser har ikke trukket de lange renter ned.

Fed har sænket renten med 0,75 procentpoint siden september.
10- og 30-årige obligationsrenter ligger højere trods det.
Afstanden mellem korte og lange renter stiger.
Markedet forventer, at pengepolitikken vil skabe ny inflation på sigt.

Amerikanske statsobligationsrenter

Kilder: U.S. Department of the Treasury og Macrobond.

Valueaktier klarer sig godt, når tech har modvind

Selvom nogle teknologiaktier er højt prissat, vurderer vi ikke, at vi står i en AI-aktieboble. Alligevel kan de største tech-aktier få det svært i 2026. Historisk har dette ofte gavnet valueaktier.

Vækstaktier faldt over 65 pct. under dotcomboblen.
Valueaktier klarede denne krise helt uden kursfald og gav positivt afkast.
Valueaktier slog markedet med 40 pct. i denne periode.

Valueaktier har klaret sig godt, når tech-aktier har modvind

Note: Perioden dækker 24.03.2000-09.10.2002. Afkast er målt i dollar. Russell 2000 er et amerikansk aktieindeks bestående af 2000 mindre børsnoterede selskaber i USA.

Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

Dotcom-krakket er et klart eksempel på valueaktiernes styrke. Mens vækstaktier kollapsede, klarede valueaktier sig. Investorer søgte væk fra aktier, der mest var drevet af forventninger, og mod aktier med solid indtjening.

Over en periode på 100 år har valueaktier leveret et merafkast i forhold til markedet på omkring fire pct. årligt. Det gælder på tværs af konjunkturer, kriser og teknologiske skift.

Valueaktier har klaret sig bedre end markedet siden 1927.
Der har været solide årlige merafkast (fire pct. p.a.) på tværs af alle årtier.
Men der har også været lange perioder, hvor valueaktier har haft det svært.

Value har historisk slået resten af markedet

Kilde: Fama-French.

Når usikkerheden stiger, søger investorer mod selskaber med stabil indtjening, lavere prissætning og gennemprøvede forretningsmodeller. Valueinvesteringerne er lettere at forstå, og risikoen er nemmere at forholde sig til.

AI-fortællingen vil blive udfordret igen og igen. Det er normalt, når nye teknologier modnes. Det betyder ikke, at AI-aktierne nødvendigvis fejler. Men prissætningen kan svinge kraftigt undervejs.

Value er derfor et robust anker i porteføljen. Særligt når markedet rystes. Også selvom vi ikke er vidne til en AI-aktieboble.

Asiatiske valutaer skævvrider verdenshandlen

Asiatiske valutaer er ekstremt billige. Det er en central forklaring på de massive globale handelsubalancer. Især den kinesiske yuan spiller en hovedrolle i ubalancen.

Asiatiske varer er strukturelt billigere end vestlige, fordi valutaerne er så billige.
Ubalancen har været stigende i mere end ti år.

Big Mac-indeks for udvalgte økonomier

Note: The Economists Big Mac-indeks er senest opdateret i juli 2025. Det angiver prisen på en Big Mac-burger fra McDonalds.

Kilder: The Economist, Macrobond og Maj Invest.

Big Mac-indekset sammenligner prisen på en Big Mac-burger verden over. Det er simpelt, men det har faktisk virket som en solid indikator for gennemsnitlige prisforskelle mellem lande. Derfor er det en brugbar rettesnor for langsigtede valutabevægelser.

Når indekset målt i dollar er meget billigere i Asien end i USA, er de asiatiske valutaer undervurderet. Det peger på store strukturelle skævheder i verdensøkonomien.

De svage asiatiske valutaer gør asiatiske eksportvarer kunstigt billige. Resultatet er voksende handelsbalanceoverskud i Asien, særligt i Kina, og tilsvarende underskud i Vesten.

Den kinesiske yuans værdi holdes nede af centralbankens kontrol.
Kina oplever et eksportboom og øger handelsoverskuddet.
Kinesernes privatforbrug holdes nede, fordi dyre importvarer rammer forbruget.
Industriproduktion i EU og USA presses massivt af billige kinesiske eksportvarer.

Kinesisk yuan er svækket mod dollaren

Note: Valutaudviklingen er vist i et årsgennemsnit.

Kilder: Macrobond og Maj Invest.

Ifølge IMFs egen opgørelse er yuanen undervurderet med mindst 18 pct. Det svarer ca. til den svækkelse, yuanen har haft mod dollaren siden 2014. Ifølge prisindeks (Big Mac-indekset) er yuanen undervurderet med 41 pct.

Den kinesiske valuta bør reelt styrkes i et tilsvarende omfang en gang for alle – eller alternativt med omkring fem pct. årligt blot for at skabe global balance.

Kinas handelsoverskud er problematisk

Det kinesiske handelsoverskud har rundet en gigantisk milepæl på 1.000 mia. dollar svarende til to gange Danmarks BNP.

Kina har et handelsoverskud på 100 mia. dollar hver eneste måned.
Over halvdelen kommer fra handlen med EU og USA.
Kina er den største eksportør i verden.
Kina har et stort handelsoverskud over for næsten alle lande i verden.

Kinas handelsbalance

Note: 2025 er baseret på januar til november. Resterende tal er januar til december.

Kilder: China General Administration of Customs (GAC), Macrobond og Maj Invest.

Kina har flere fordele, der gør udviklingen mulig. Kina har først og fremmest verdensklasseindustri og lave energipriser.

Men udviklingen vækker alt andet end begejstring globalt. Det skyldes, at Kina får en unaturlig konkurrencefordel gennem sin svage valuta.

IMF peger på behovet for en stærkere kinesisk yuan. Kina bør i højere grad lade væksten komme fra privatforbrug frem for eksport.

En svag valuta har også en bagside for Kina: Den svækker husholdningernes købekraft og gør import fra bl.a. Europa og USA relativt dyrere.

Kinas handelsbalance mod Europa

Note: 12-måneders glidende sum.

Kilder: China General Administration of Customs (GAC), Macrobond og Maj Invest.

USA har i mange år kritiseret Kinas valutapolitik. Trump forsøger nu at presse Kina med told og handelsrestriktioner.

Men told løser ikke de strukturelle ubalancer. Snarere vil handelskonflikten fastholde den kinesiske valutas lave værdi. Told vil alene flytte overskuddet fra USA til andre markeder, især Europa.

Frankrigs præsident, Macron, har senest opfordret Kina til at adressere handelsubalancen og har åbnet for at indføre told på udvalgte kinesiske varer, hvis der ikke findes en løsning.

Den eneste holdbare løsning er, at den kinesiske yuan styrkes markant i værdi.

Tysk industri presses af Kina

Tysk industri er fortsat helt underdrejet. Produktionen ligger under niveauet før covid, og konkurrencen fra Kina er tiltaget.

Tysk industriproduktion er ca. ti pct. lavere end i 2015.
Særligt den energitunge produktion er faldet med 20 pct.
Tyskland har tabt eksportmarkedsandele overalt.

Tysk industriproduktion

Kilder: Statistisches Bundesamt, Macrobond og Maj Invest.

Forklaringen handler ikke kun om konjunkturer. I stigende grad peger udviklingen på strukturelle problemer med tysk konkurrenceevne.

Kina er den største konkurrent. Her er den tyske konkurrenceevne særligt ramt på to fronter.

Tyskland er afhængig af meget dyr, importeret energi.
Kina har adgang til billig energi i stor skala.
Euroen er 16 pct. dyrere end yuanen i forhold til for ti år siden.
Dvs. Kina har alene i denne periode vundet 16 pct. konkurrenceevne.

Euro er styrket ift. kinesisk yuan

Kilder: Statistisches Bundesamt, Macrobond og Maj Invest.

De tyske industriproblemer kom særligt til syne efter Ruslands invasion af Ukraine.

Tyske virksomheder var storimportører af russisk gas. Efter der blev lukket for hanerne, er man nødsaget til at importere dyrere gas fra USA, Qatar og Norge.

Når naturgas i Europa koster omkring tre gange så meget som i Kina og USA, er det de energitunge virksomheder i Tyskland, der rammes af massive omkostninger. Energi udgør ofte mellem 10 pct. og 20 pct. af industrivarernes pris.

10 vigtige tal for langsigtede investorer

Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 19.12.2025.
Kilde: Bloomberg.

Tak, fordi du læste med. Send gerne forslag og spørgsmål til os, hvis du har ideer eller feedback. Hvis du vil vide mere om investeringsstrategi, er du velkommen til at kontakte Maj Invest.

God dag og på gensyn i det nye år.

Jeppe

Big Picture #15 - Opdatering fra finansmarkedene. Trumps sikkerhedsstrategi, skal investorerne være bekymret? Europæiske investeringer op? En julekonkurrence fra Jeppe

Episode 15 af Big Picture-podcasten er ude. I denne uge sætter Peter og Jeppe fokus på et finansmarked i julehumør. Hvad skal du som investor være opmærksom på:

Trumps og USA's nye sikkerhedsstrategi. Skal man være bekymret som investor?
Hvordan går det med de europæiske markeder og virksomheder - er der tegn på fremgang?
Deltag i en julekonkurrence fra Jeppe og Peter.

Lyt til den seneste episode nu.

Har du spørgsmål eller input til podcasten? Skriv til podcast@majinvest.com

Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S
Gammeltorv 18, 1457 København K
info@majinvest.com

Afmeld ugeskrift

Om ugeskriftet
Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.

Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.

Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke
Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.

Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.