Ugeskrift for investorer: USA stadig foran Europa i vækstkapløbet og ny episode af Big Picture-podcast ude nu


	Del Ugeskrift for investorer


		Jeppe Christiansen Adm. direktør, Maj Invest 6. november 2025

Jeppes perspektiv

USA oplever jobløs vækst

Den amerikanske økonomi klarer sig væsentligt bedre, end man skulle tro efter forårets toldinitiativer og handelskrig. Men der er tale om en ny type fremgang. Et jobløst opsving, hvor arbejdsmarkedet næsten er gået i stå. Det drives tilsyneladende frem af teknologi og investering, men vi ved endnu ikke, om det holder hele vejen. Det eneste, vi ved, er, at der ikke er tegn på recession. USA er i fremgang.

Som makroøkonom vil jeg dog fortsat være meget forsigtig med at drage endelige konklusioner. De sidste 200 år har lært os, at global samhandel skaber vækst, indtjening og en arbejdsdeling, der samtidig giver lavere omkostninger og dermed lavere inflation. Nye toldsatser vil gøre det modsatte. Det er kun et spørgsmål om, hvornår problemerne bliver synlige. Derfor skal man investere lidt konservativt i disse tider.

Mangel på risikovillig kapital er et kæmpe problem

På et vigtigt område er Europa langt efter USA. Vi mangler risikovillig kapital. Faktisk er størrelsen af den risikovillige kapital, som investeres i det amerikanske marked, omkring ti gange større end, hvad vi ser i EU. Vi er langt bagud. Vi har for lidt venturekapital, vi har for få børsnoteringer, vi har for lidt risikovillig gæld, og vi har ikke kunnet skabe en risikovillighed i kapitalmarkederne.

Det skyldes flere forhold. For det første er reguleringsbyrden helt skæv. Vi var overregulerede før finanskrisen, og efterfølgende er det kun blevet værre – selvom finanskrisen var et fænomen, der skyldtes en enkelt og simpel reguleringsfejl: der manglede solvenskapital i bankerne. De danske pensionskasser er yderst veldrevne og velorganiserede. De behøver egentlig ikke nogen videre regulering. Alligevel bliver de tvunget til at efterleve detailretningslinjer og komplicerede lovkrav.

Det andet problem består i, at vi har for få private aktieinvestorer. Kapitalen opsamles i for høj grad i statslige systemer og i bundne, regulerede opsparingssystemer som f.eks. ATP. Det fører til passive investeringsformer – f.eks. har ATP bundet 542 mia. kroner (80 pct. af formuen) i helt passive investeringer, som få computerprogrammer i øvrigt kunne klare uden indblanding. Det er ødelæggende for investeringskulturen og iværksætterfinansieringen at satse på sådanne systemer. Fremtidens arbejdspladser skabes ikke af investering i bunker af statsobligationer.

USA stadig foran Europa i vækstkapløbet

Væksten i euroområdet tog til i tredje kvartal, men tempoet er stadig lavere end i USA.

I USA steg BNP med 4 pct. ifølge GDPNow-modellen fra Atlanta Fed. Med udsigt til høj BNP-vækst og svag beskæftigelse tyder det på, at produktiviteten i USA er steget kraftigt.

Ændring i amerikansk beskæftigelse

Kilder: ADP, Macrobond og Maj Invest.

BNP i euroområdet steg 0,9 pct. i tredje kvartal, omregnet til årstakt, op fra 0,5 pct. kvartalet før. Dermed har væksten fået lidt mere fart.

BNP-vækst i tredje kvartal 2025

Note: BNP-væksten er opgjort i årsrater. Amerikansk BNP-vækst i tredje kvartal er en fremskrivning på baggrund af modellen GDPNow, der udgives af Federal Reserve Bank of Atlanta.
Kilder: Eurostat, Federal Reserve Bank of Atlanta, Spanish National Statistics Institute, French National Institute of Statistics & Economic Studies, German Federal Statistical Office, Italian National Institute of Statistics og Macrobond.

Spanien og Frankrig trak mest op.
Tyskland og Italien trak ned.

Stigningen i euroområdet dækker over store forskelle. Spanien er, som beskrevet i et tidligere ugeskrift, Europas vækstmotor, drevet af høj vækst i servicesektoren. Tyskland kæmper fortsat med lav vækst, særligt på grund af svære vilkår i industrien.

Den tyske gældspakke på ca. 500 mia. euro, vedtaget tidligere på året, ventes først for alvor at løfte væksten fra 2026.

Samtidig forventer vi, at Tyskland vil bruge reformen af den såkaldte gældsbremse til at investere massivt i forsvaret de kommende år.

Udviklingen øger gradvist optimismen i den tyske industri. Industrivirksomhederne har ikke været så optimistiske som nu siden starten af 2022.

Tysk industris forventninger til forretningsudvikling de kommende seks måneder

Note: Et tal over 100 angiver forventning om fremgang i de kommende seks måneder, mens et tal under 100 angiver tilbagegang.
Kilder: Ifo Institute og Macrobond.

Vi forventer, at tysk BNP-vækst gradvist vil nærme sig 2 pct. i løbet af 2026.

I Maj Invest vurderer vi, at vækstforskellen mellem USA og euroområdet gradvist vil indsnævres de kommende år.

USA’s vækst svækkes, i takt med at toldeffekterne slår igennem.
Euroområdet styrkes af højere forsvars- og infrastrukturinvesteringer.
Vi forventer vækst omkring 2 pct. i begge økonomier de kommende år.

Biotek bliver Kinas næste trumfkort

Kina har på få år udviklet sig fra kopimedicinproducent til global udfordrer inden for biotek.

Siden 2023 har Kina gennemført flest kliniske medicinforsøg i verden og overgår dermed både USA og Europa.

Antal kliniske forsøg

Note: Data omfatter kun de forsøg, der er sponsoreret af industrien.
Kilder: PharmCube og Financial Times.

Kinesiske biotekpatenter steg fra 400 i 2015 til 1.918 i 2024.
Udenlandske licensaftaler steg fra 2,5 mia. dollar til 85 mia. dollar på 10 år.

Efter flere års målrettede reformer er biotek blevet endnu et trumfkort i Kinas industripolitik. I midten af 2010’erne gjorde regeringen det lettere for biotekvirksomheder at rejse kapital og udvikle nye lægemidler.

Samtidig er omkostningerne ved kliniske forsøg langt lavere end i Vesten, og processen går hurtigere, hvilket er en klar konkurrencefordel for kinesiske selskaber. Det kan dog ikke afvises, at det hænger sammen med svagere menneskerettighedsbeskyttelse i Kina end i USA og Europa.

De politiske og økonomiske reformer har skabt markant investorinteresse. Kinesiske biotekaktier er steget ca. 70 pct. alene i år.

Afkast år-til-dato, kinesiske biotekaktier

Note: Kinesiske biotekaktier er repræsenteret ved Hang Seng Biotech Index. Daglige data i perioden 02.01.2025 til 03.11.2025. Data er opdateret pr. 04.11.2025.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

Udviklingen vækker opsigt i resten af verden, fordi:

USA og EU har traditionelt domineret lægemiddelforskning.
Kinas fremgang forskyder magtbalancen i medicinalindustrien.
Kina gør sig uafhængig af resten af verden på endnu et område.
Det øger resten af verdens afhængighed af Kina.

Bioteksektoren kan udvikle sig til et nyt omdrejningspunkt i rivaliseringen mellem USA og Kina og en ny kilde til vækst i verdens næststørste økonomi.

Tech-sektoren delt mellem fornuft og hype

AI-hypen betyder, at udvalgte selskaber nu skal levere en næsten urealistisk høj vækst for at leve op til deres nuværende værdiansættelse.

Problemet ligger ikke hos de største amerikanske tech-selskaber, de såkaldte Magnificent 7 (MAG-7). Ser vi bort fra Tesla, er deres pris pr. forventet indtjening (P/E) fortsat understøttet af stærk indtjeningsvækst.

MAG-7 ekskl. Tesla handler til en P/E på 28.
De skal vokse omkring 10 pct. årligt de næste 10 år.
Det er ikke en urealistisk indtjeningsvækst.

Pris pr. forventet indtjening (P/E-ratio) de kommende 12 måneder

Note: Kurven viser, hvad den årlige vækst skal være de næste 10 år, for at virksomhederne aktuelt kan anses for fair prissat, målt ved P/E. Dotcom angiver top-5-selskaberne under dotcomboblen: Microsoft, Cisco, Intel, Oracle og IBM.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

Derimod har en række tech-virksomheder i øjeblikket så høj en værdiansættelse, at det virker uholdbart.

Palantir og Tesla har begge P/E over 200.
Det er langt højere end de største selskaber før dotcomboblen.
Det kræver voldsom vækst de næste 10 år, hvis det skal retfærdiggøres.

De høje værdiansættelser viser, hvor store forventninger investorerne har til AI som vækstdriver.

Men når prissætningen allerede indregner mange års fremgang, skal væksten også leveres år efter år. Skulle tempoet blot bremse en smule, kan kursudsvingene blive markante.

Det understreger, at brede porteføljer og risikospredning altid er væsentligt. Særligt i et marked, hvor fremtiden allerede er prissat.

Inden for et par uger udgiver vi en Special Edition med fokus på AI-markedet og vores vurdering af, om vi står midt i en ny boble.

Europæisk bilindustri under pres fra told og Kina

I 2025 står en ny verdensorden blandt bilproducenter klar: Den kinesiske elbilproducent BYD presser sig ind på alle markeder, mens Volkswagen kæmper med både told og tempoet i omstillingen til elbiler.

Kilde: Bloomberg.

BYD presses af priskrigen på elbiler på det kinesiske marked og skubber derfor hårdt på for global ekspansion.

BYD’s eksport steg 14 pct. i 2025.
Udenlandske fabrikker skal mindske afhængigheden af Kina.
BYD er førende inden for batteriteknologi.
En svag kinesisk valuta giver BYD en betydelig global konkurrencefordel.

Volkswagen er præget af de svære konkurrencevilkår, som europæiske bilproducenter står over for.

Energiomkostningerne er højere i Europa end i USA og Kina.
Det er sværere for Volkswagen at skabe profitable elbiler.
Elbiler ventes at dominere markedet fremadrettet.
Volkswagen er stærkt afhængig af det amerikanske marked.
Trumps toldpolitik ventes at koste Volkswagen 5 mia. euro om året.

Profitmargin

Note: På grund af et stort udsving er observationen for Tesla i fjerde kvartal 2023 et gennemsnit af 3. kvartal 2023 og 1. kvartal 2024. Den oprindelige observation var 31 pct.
Kilder: Bloomberg og Maj Invest.

Tesla handles til en markedsværdi på omkring 1.500 mia. dollar. Elon Musk har tidligere retfærdiggjort det med en højere profitmargin. Men over de seneste tre år har Teslas profitmargin nærmet sig de andre bilproducenters.

Når Tesla sælger langt færre biler end både Volkswagen og BYD, afspejler markedsværdien en næsten grænseløs tro på fremtidige indtjeningsmuligheder.

Risikoen for, at markedet overvurderer, hvor meget profit Tesla faktisk kan trække ud af fremtidige bilsalg, er derfor betydelig.

EU er fanget i Kinas råstofklemme

Kinas skiftende eksportkontrol med sjældne jordarter er blevet et effektivt pressionsmiddel. Når Kina strammer grebet, mærker Europa det direkte i produktionen af biler, vindmøller og forsvarsmateriel.

Andel af hele verdens forarbejdning af sjældne jordarter

Note: 2030 er et forecast foretaget af IEA.
Kilder: International Energy Agency og Bloomberg.

Kina står for 61 pct. af den globale mineproduktion af sjældne jordarter.
Kina forarbejder 91 pct. af verdens sjældne jordarter.
Kina rummer næsten halvdelen af verdens reserver af sjældne jordarter.

Råvarereserver af sjældne jordarter, mia. ton

Kilde: US Geological Survey.

EU’s sårbarhed blev tydelig i sagen om chipproducenten Nexperia, hvor den hollandske regering overtog kontrollen over det kinesisk-ejede selskab for at sikre europæisk forsyningssikkerhed.

Men da 80 pct. af selskabets færdigvarer produceres i Kina, reagerede landet hurtigt med at begrænse Nexperias eksport – og det rystede de europæiske forsyningskæder.

Kina har udvidet sin eksportkontrol og indført licenskrav. Det gælder al eksport, der indeholder blot 0,1 pct. af udvalgte sjældne jordarter. Denne type regler rammer hele EU’s værdikæde – fra minedrift til forarbejdning og magnetproduktion.

Nexperia-episoden understreger, hvor hurtigt flaskehalse kan brede sig – især i bilindustrien – både i EU og USA.

Myndighederne i Bruxelles var nødt til at tage sagen op direkte med Beijing, og Kina har kun delvist løsnet grebet. Dermed består usikkerheden, så længe Kina kan tænde og slukke for leverancerne.

Selvforsyning med kritiske råvarer lyder tillokkende, men realiteten er en anden. At åbne en ny mine tager i gennemsnit 18 år fra planlægning til produktion, og processen med at opnå de nødvendige tilladelser forlænger tidslinjen yderligere.

EU bør derfor prioritere:

At sikre licenser til import af kinesiske sjældne jordarter.
At købe sig ind i ikke-kinesiske projekter.
At accelerere europæisk forarbejdning og genbrug.

Råstofrisiko er nu også en prisrisiko i industrien. Hver stramning fra Kina kan løfte inputpriserne og presse marginerne – især i bil-, energi- og forsvarssektoren. Det er en latent Kina-præmie på europæiske aktiver.

10 vigtige tal for langsigtede investorer

Note: BNP-tal viser kvartalstal omregnet til årsrater. Afkasttal for aktier er inklusive nettoudbytter og målt i danske kroner. Afkast og rentesats er opdateret 05.11.2025.
Kilde: Bloomberg.

Tak, fordi du læste med. Send gerne forslag og spørgsmål til os, hvis du har ideer eller feedback. Hvis du vil vide mere om investeringsstrategi, er du velkommen til at kontakte Maj Invest.

God dag og på gensyn i næste uge.

Jeppe

Big Picture #12 - Tech, vind og vægttab. Deal/no deal mellem Kina og USA. Konkurrence i banksektoren. Og kunne ATP egentlig ikke godt bruge en konkurrent?

Big Picture – episode 12 er ude nu. Denne gang vender Jeppe og Peter følgende vigtige temaer inden for økonomi og politik:

Tech-giganterne vælter sig i penge - men er der en boble på vej?
Ørsted kæmper i modvind - kan en ny strategi redde selskabet?
Bankfusioner og tung regulering kvæler konkurrencen.
ATP’s formue ser imponerende ud - men hvor meget er garantien egentlig værd?
Og hvem trak det længste strå i USA-Kina-handlen?

Tak for alle jeres kommentarer og for at lytte med!

Lyt til den seneste episode nu.

Har du et emne, du gerne vil høre Peter og Jeppe tage op? Skriv til podcast@majinvest.com

Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S
Gammeltorv 18, 1457 København K
info@majinvest.com

Afmeld ugeskrift

Om ugeskriftet
Dette ugeskrift er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Ugeskriftet er generel information bl.a. om generelle økonomiske tendenser. Ugeskriftet er ikke et tilbud eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielt instrument. Ugeskriftet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset dine personlige forhold. Ugeskriftet er ikke investeringsrådgivning, indeholder ikke investeringsanbefalinger og bør ikke opfattes som sådan. Informationer i ugeskriftet kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Ugeskriftet er baseret på information fra kilder, som Maj Invest finder pålidelige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for oplysningernes nøjagtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund heraf, herunder eventuelle tab. Der tages forbehold for eventuelle trykfejl. Ugeskriftet er ikke en investeringsanalyse med Maj Invests syn på specifikke værdipapirer og er ikke anbefalinger om værdipapirer. Informationer er udtryk for et generelt øjebliksbillede og ikke en specifik investeringshorisont.

Ugeskriftet er ikke en investeringsanbefaling efter EU-forordning nr. 596/2014 om markedsmisbrug med senere ændringer og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Maj Invest kan derfor handle med aktier og andre finansielle instrumenter, der er omtalt i nyhedsbrevet før dets offentliggørelse. Maj Invest, tilknyttede selskaber og ansatte i Maj Invest kan have positioner, handle og udføre ordrer i værdipapirer, valuta og finansielle instrumenter nævnt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan levere services til kunder nævnt i ugeskriftet, fx Investeringsforeningen Maj Invest, og modtage honorar. Maj Invest har procedurer for at eliminere og afbøde eventuelle interessekonflikter. Vurderinger i ugeskriftet er baseret på skøn og forudsætninger. Investering i værdipapirer er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i ugeskriftet forventede. Historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.

Sådan behandler vi personoplysninger og samtykke
Du er registreret som modtager af Maj Invests ugeskrift. I Maj Invest behandler vi dine kontaktoplysninger, herunder personoplysninger (f.eks. navn, e-mailadresse og andre standardoplysninger) med det formål at distribuere ugeskriftet. Følgende oplysninger kan blive brugt til statistiske formål: URL-anmodning, IP-adresse, operativsystem, elektronisk enhed, netværk, henvisningstrafik og browsertype. Vi vurderer, at du har givet os dit samtykke til at behandle dine personoplysninger til dette formål. Du kan til enhver tid trække dit samtykke tilbage ved at kontakte os via linket ovenfor. Du kan læse mere i vores databehandlingspolitik på majinvest.com om vores håndtering af persondata og dine rettigheder.

Opt-out from scraping. Ophavsret. Indholdet af dette ugeskrift må ikke anvendes til analyse, træning, optimering eller test af algoritmer, sprogmodeller eller andre former for kunstig intelligens uden Maj Invests forudgående samtykke. Maj Invest forbeholder sig herunder udtrykkeligt retten til tekst- og datamining, jf. ophavsretslovens § 11 b. Ugeskriftet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Ugeskriftet er til modtagerens personlige brug og må ikke distribueres, kopieres gengives, transmitteres, videregives eller på anden måde distribueres eller offentliggøres uden forudgående skriftligt samtykke fra Maj Invest andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Uanset ovennævnte kan modtageren linke til dette indhold.