Den seneste uge har været vigtig set fra et økonomisk perspektiv. Næste års finanslov er på plads (med regeringens flertal). Derudover har ATP offentliggjort halvårsregnskabet for 2025.

Sidst, men ikke mindst, arbejder regeringen på en række store forsvarsinvesteringer. Det er positivt, for vores nationale sikkerhed er vigtigere end alt andet. Bevarelsen af velfærdssamfundet er umulig uden frihed, demokrati og national suverænitet.

Jeg vil give finansloven et stort 7-tal på 12-trinsskalaen. Jeg havde naturligvis håbet at kunne give 12, men det blev ikke denne gang. Lavere afgifter på elektricitet er et klart plus. Den grønne omstilling kan kun lykkes gennem elektrificering af samfundet. Men vi må huske at sikre billig energi i overgangsperioden, som vil vare ca. 25 år endnu.

Men det er ikke alle forslag, der er lige lette at forstå. Hvorfor skal usunde fødevarer være billigere? Hvorfor skal der lægges moms på fitness? Og hvordan kan man undgå at finde besparelser i et offentligt system, der råder over 1.200 mia. kr. årligt og beslaglægger næsten 50 pct. af BNP?

I private virksomheder ser man ofte besparelser på 10-20 pct. af omkostningerne, når der er udfordringer. I det offentlige kan man derimod sjældent spare mere end 1-2 pct. – selv når det store sparekatalog findes frem. Det er uforståeligt.

 

ATP offentliggjorde i denne uge regnskabet for første halvår af 2025. Her kan jeg kun give et 4-tal. ATP er tilfreds med sit afkast på 7 pct. Det er også flot, men gælder desværre kun en femtedel af porteføljen. Man kan undre sig over, at ATP aldrig taler om afkastet på hele formuen, men kun fokuserer på den femtedel, der kaldes bonusreserven. Resten – ca. 80 pct. – har givet et formuetab på 29 mia. kr., svarende til 5 pct. af formuen, der nu er på 540 mia.

 

Tabet skal findes i den såkaldte afdækningsportefølje, der består af ”syntetiske” investeringsinstrumenter købt hos store internationale banker. Det har været praksis i mange år. I første halvår af 2025 tabte man 29 mia. kr. på denne aktivitet. De seneste tre år har det givet et samlet tab på mere end 250 mia. kr. Det har gjort alle ATP-medlemmer fattigere, når det gælder den bogførte formue. Derfor kan man med rette sætte spørgsmålstegn ved, om ATP’s investeringsmodel ikke burde ændres fundamentalt.

 

Heldigvis kan alle danskere, der sparer op i obligationer, glæde sig over, at de lange, sikre statsrenter er steget. Det betyder højere pensioner i fremtiden for obligationsinvestorer. ATP har derfor mulighed for at klare sig langt bedre fremover, fordi de hovedsageligt ejer obligationer for mere end 80 pct. af formuen.

USA’s aktiemarked, målt ved S&P 500, er siden Donald Trumps indsættelse i januar blevet udkonkurreret af internationale aktier, når man måler i samme valuta.

 

 

Når man tager den markante dollarsvækkelse i betragtning, har investorer i gennemsnit fået 8 pct. i afkast på aktier fra resten af verden mod et tab på 2 pct. på S&P 500 målt i kroner år til dato.

 

Investorerne havde ellers vænnet sig til høje afkast i USA. Siden 2010 har amerikanske aktier i gennemsnit givet 13 pct. årligt mod 7 pct. for verdensindekset ekskl. USA.

 

Udviklingen understreger:

 

Siden Trumps indsættelse har investeringer i spanske, tyske og kinesiske aktier givet høje afkast. Målt i danske kroner har de leveret henholdsvis 29 pct., 18 pct. og 12 pct.

 

Europa viser svagheder i energisikkerheden: Fossile brændsler fylder fortsat en stor del af energiforsyningen, og egenproduktionen kan ikke følge med, selv om grøn energi vinder frem.

 

 

Siden 1990 er EU’s afhængighed af energiimport steget fra ca. 40 pct. til knap 55 pct. i de senere år – et rekordniveau.

 

Til sammenligning har USA de seneste fem år været stort set selvforsynende med at dække sit energibehov.

 

Den grønne omstilling skrider frem, men i Europa er det sket på bekostning af energiuafhængighed. Det gør europæerne sårbare og har bidraget til højere energipriser – med tab af vækst og velstand til følge.

 

Der er således tre store udfordringer, EU slås med herfra:

Det er store udfordringer, der sætter optimismen for Europa på prøve.

 

Prisstigninger som følge af Trumps toldsatser har ladet vente på sig, men begynder nu at slå igennem. Producentprisindekset (PPI), der angiver udviklingen i de priser, virksomheder betaler for input i produktionen, er nemlig på vej op.

Det vigtigste mål for centralbanken, Fed, er forbrugerpriserne. Indtil nu har forbrugerne været forskånet for toldrelaterede prisstigninger, men det kan snart være slut.

 

 

Hvis producentpriserne fortsætter med at stige i højt tempo, er det kun et spørgsmål om tid, før virksomhederne sender en del af omkostningerne videre til forbrugerne.

Mange virksomheder havde bygget store lagre op, inden toldforhøjelserne blev indført. Derfor har de endnu ikke været nødt til at hæve priserne.

 

 

Virksomhederne har nedbragt lagrene hastigt over sommeren, og lagrene er ved at være tømt. Derfor signalerer virksomhederne lagerforøgelser. Men nu bliver prisen inkl. told og kan dermed resultere i yderligere inflation hen over efteråret.

 

Den stigende producentprisinflation er et klart bekymringssignal for Fed, som er fanget i et klart dilemma: at tøjle den kommende inflation samtidig med at holde hånden under et arbejdsmarked, der er svagere end tidligere.

 

Samtidig presser Trump kraftigt på for rentesænkninger. Det komplicerer opgaven yderligere.

 

Lige nu tyder udviklingen på:

Regnskaberne for andet kvartal viser markante forskelle i indtjeningsvæksten på tværs af sektorer. Tech og finans leverer stærke resultater, mens store dele af realøkonomien kæmper.

Tech-selskaberne har nærmest monopol på adgangen til forbrugerne, og datacentre samt AI løfter indtjeningen. Finans nyder godt af de høje renter.

 

 

De traditionelle sektorer bidrager derimod ikke til væksten. Højere renter, stigende inputpriser og mere forsigtige forbrugere er mulige forklaringer.

 

Historisk har længerevarende opture på aktiemarkedet krævet bred indtjeningsvækst på tværs af sektorer. Når kun få sektorer trækker læsset, øges risikoen for, at opturen bliver kortvarig.

 

Udviklingen understreger:

Investeringer i AI var en større vækstdriver end privatforbruget i seneste kvartal.

 

I andet kvartal 2025 bidrog opførelsen af databehandlingsudstyr og investeringer i software med ca. 1,1 procentpoint til BNP. Det er markant i en historisk kontekst.

 

Til sammenligning bidrog privatforbruget med 0,7 pct., hvilket er svagt historisk set.

 

Det er bemærkelsesværdigt, da privatforbruget udgør 70 pct. af BNP, mens AI-investeringer udgør omkring 6 pct.

 

 

De massive investeringer gør, at datacentre i stigende grad fungerer som stabilisator for amerikansk vækst. Men man skal ikke forvente et nyt BNP-boom, da investeringsniveauet allerede er ekstraordinært højt.

 

Ud over effekten på BNP bliver det interessant at følge afkastet på de store investeringer. Når så store beløb investeres, kræver det enorme overskud for at kunne forsvares over for aktionærerne.

 

Udviklingen understreger: